■셀트리온 1Q24 & NDR Re.

■ 예상보다 빠른 매출원가율 절감 속도(Q&A 포함)
- 출처: 교보증권 제약/바이오 김정현
 
■ 1Q24 실적 리뷰
4Q23 매출 7,370억(QoQ +92.6%, YoY +23.3%), OP 154억(QoQ -16.2%, YoY -91.5%, OPM 2.1%) 기록. 3/4일 교보증권 추정치(7,382억/77억)와 유사하고 컨센서스(7,255억/61억)에 사실상 부합. 이번 분기 실적에서 주목할 점은 1) 합병을 앞두고 감소했던 제품 매출이 전반적으로 다시 회복한 점. 또한 2) 매출원가율 하락 속도가 예상보다 빨랐던 점(1Q24 65% vs 교보 예상 58%). 3) 합병 이후 반영될 기타 매출(케미칼, TEVA CMO 등)이 예상보다 적었던 점(1Q24 858억 vs 교보 예상 1,559억)
 
■ 2024년 실적 전망
24년 매출 3조 4,248억 (YoY +57.4%), OP 6,722억(YoY +3.2%, OPM 19.6%) 기록 전망. 3/4일 교보증권 추정치(3조 5,521억/5,851억) 대비 매출 추청은 하향하고 영업이익은 상향 추정. 현재 컨센서스는 3조 4,943억/6,344억. 램시마IV/램시마SC 매출 추정치는 소폭 상향했으나 일부 기타 매출은 하향 조정. 또한 24년 연간 매출원가율 가정을 52%에서 48%로 하향 조정하며 수익성 개선 가정. 판관비는 소폭 상향 가정.
 
■ 투자의견 Buy, 목표주가 22만원 유지
투자의견 Buy, 목표주가 22만 유지. 교보증권은 5/10일 기관 NDR 진행. 기관 투자자들의 질문은 1) 매출원가율 하락 속도 2) 짐펜트라 예상 매출 3) 유플라이마 예상 매출 등에 집중. 매출원가율 관련해서는 3월 예상을 상회하는 절감 효과를 이미 체감 중. 다만 짐펜트라/유플라이마 매출에서는 의견이 다양한 편. 참고로 교보증권은 짐펜트라 24년 연간 매출약 3,600억(vs 가이던스 6,000억), 유플라이마 약 3,200억(vs 가이던스 5,000억) 추정. 현재 미국 국채 금리 하락과 셀트리온 기업가치는 단기 반등 확인. 추가 상승을 위해서는 짐펜트라/유플라이마의 매출 상승뿐만 아니라 현재 출시가 예정된 신규 시밀러 제품에 대한 기대감 가시화 필요. 스텔라라/악템라/아일리아/졸레어/프롤리아 등 신규 제품 모두 25년부터 매출 인식 가능성. 2H24부터 다시 한번 성장에 대한 기대감이 높아지는 구간.

■ 주요 Q&A(일부 질문은 재구성) ---------------------

Q1. 화이자의 인플렉트라(램시마 미국) 매출이 YoY 감소한 이유는?
A. 안전재고가 1~2달 정도로 부족했기 때문. 수요는 매우 타이트하기 때문에 생산 증가 시 매출도 증가할 것.
 
Q2. 신규 제품의 목표 커버리지율이 있는지?
A. 유플라이마는 CVS 제외한 나머지 시장 전부 목표 시장. 최종적으로 커버리지 50% 이상 목표. 베그젤마는 이미 50% 이상으로 커버리지 확대되었으며 최종적으로 60-70%까지 커버리지 확대 목표. 또한 신규 제품 출시하면서 기존 제품도 함께 논의하게 되기 때문에 동반 상승 효과 있음. 처음에는 커버리지율 목표 있었는데 지금은 최대한 가능한 수준으로 커버리지 확보할 것
 
Q3. 2Q24 실적 전망은?
A. 1Q24 대비 QoQ 개선될 것. 화이자 인플렉트라 매출도 증가하고 독일 램시마 매출도 늘어날 것이기 때문
 
Q4. 1Q24 말 기준 현금성자산 9,200억. 활용 계획은?
A. 현금성자산 6,000억 이상 유지할 것. 나머지 3,000억은 R&D, 오퍼레이션, 공장 증설 등에도 활용 예정
 
Q5. 유플라이마/베그젤마 제외하고 미국 지역 매출 호조 배경은?
A. 현재 북미 시장 매출은 인플렉트라/트룩시마 QoQ 증가 영향. 특히 볼륨보다도 가격 측면에서 매출 견인. 화이자 매출도 1Q24에 정상적으로 회복되었고 트룩시마도 4Q23에 테바향 리베이트 정산 등으로 넷프라이스가 일시적으로 감소했으나 1Q24에 다시 회복
 
Q6. 1Q24 재고는 3조 수준. 향후 재고 정책이 있는지?
A. 현재 재고 자산은 300일 수준. 향후 6개월 이상(180일~2XX일 내외) 재고 규모 유지될 것. 3공장까지 가동되더라도 수요가 좋아서 재고를 많이 보유하기 어려울 것
 
Q7. 램시마SC 성장 배경은 무엇인지?
A. 주요 매출 성장 지역은 유럽. 락탐 지역 100억 제외하면 특히 프랑스에서 가장 많이 성장했으며 이탈리아도 주정부 입찰 늘어나면서 성장 중. 또한. 북유럽/동유럽 등 직판하지 않았던 시장에 신규 진입하면서 매출 견인 효과 확인 중. 이는 유플라이마에도 유사한 효과 확인. 프랑스 등 유럽 매출이 가장 많이 발생. 또한 다른 회사의 시밀러 제품도 대체하는 효과 확인. 예를 들어 영국에서는 M/S 10%를 차지하는 제품이 철수하였는데 동사가 이에 따른 수혜를 보기도.
 
Q8. 합병 이후에 무형 자산 회계 처리 관련 보다 상세한 설명을 한다면?
A. 합병 관련 회계처리는 헬스케어를 시총 기준 인수하고 인수가에서 순자산 뺀 나머지를 영업권/판권/고객관계 등 무형자산으로 인식. 영업권은 헬스케어가 가지고 있는 노하우에 대한 대가로 향후 상각이 아니라 노하우를 사용하지 못하게 되었을 때 손상 처리하게 되는 것. 판권은 계약 관련한 것이며 1Q와 2Q에 6개월동안 합계 1,100억 상각 예정. 고객 관계는 고객 관계를 바탕으로 향후에 매출을 더 높일 수 있다고 판단되는 무형 자산. 향후 9년 간 상각 예정
 
Q9. 매출원가율이 하락하는 가운데 램시마 IV CDMO 사용시 원가 증가 가능성 있는지?
A. 램시마 IV DS의 경우 1공장에서 1,5일에 한 배치씩 1년에 230~240배치 규모로 풀 가동 중. 최적의 인원으로 생산 중이기 때문에 경쟁사 대비 원가 경쟁력 높다고 판단. 램시마 DP의 경우 4개의 CDMO 사이트를 활용하고 있으며 5월에 미국 지역 1개 추가. 물론 DP CDMO 활용시 내부 생산보다 생산원가 상승하나 아주 큰 차이는 아니고 구 헬스케어 매입가격 보다는 낮아. 또한 현재 DP CDMO 비중이 외부 70%, 내부 30%인데 향후 내부 생산 비중 60-70%까지 높이며 원가 경쟁력 강화할 것.
 
Q10. 향후 R&D 비용 증가가 예상되는데 예상되는 회계처리나 매출 대비 판관비율 있는지?
A. 회계처리는 간단. 바이오시밀러 임상 비용은 1상부터 자산화 가능하고 신약은 3상부터 자산화. 참고로 3상 관련 임상 비용 지출이 가장 큼